不以万里为远，国泰君安砥砺奋进20载 未来仍可期

　　自成立之日起，国泰君安证券研究所就密切关注中国资本市场发展的每一步，为投资者提供及时、专业、有价值的研究内容。值此国泰君安合并成立20周年之际，我们择取了过去20年中，国泰君安研究所对每一年中国资本市场大事件的解读内容，以此致敬中国资本市场的砥砺变革。

　　17世纪初荷兰阿姆斯特丹交易所诞生之时，国内还处在明末清初的资本主义萌芽阶段。400年之后，1984年第一张“飞乐音响”股票面市，中国资本市场才有了现代意义上的证券发行。

　　1999年，中国第一部证券法颁布。早在1992年，国内就已经开始着手撰写中国第一部证券法条，1998年那场席卷东南亚的“亚洲金融危机”则成为了敦促第一部《证券法》发布的导火索。1999年7月1日，《证券法》正式实施，中国证券市场的法律地位得以确立，中国证券市场进入依法治市的时代。1个月又18天之后，国泰证券与君安证券合并，国泰君安证券股份有限公司正式成立。

　　2000年沪市迎来首只国企转债股。2000年7月12日，南宁化工股份有限公司A股(600301)在上交所挂牌上市，同日宣布，南化转债(100001)也将于同日起开始债转股。中国资本市场的国企债转股就此拉开大幕。国泰君安宏观团队在2014年底发布的研究报告《当前经济和股市类似1996-2000年：改革牛——转型宏观之五》中曾经回顾到，“推出国企债转股制度，是当时我国战略性调整国有经济布局、化解银行不良资产的重要手段。到2000年底，大多数国有大中型亏损企业实现脱困，同时，民营中小企业快速成长。”

　　2001年放开证券业歪子持股比例，2001 年加入 WTO 后，我国证券业外资持股比例和经营范围逐步放开。在2018年5月国泰君安非银团队发布的研究报告《券业新机遇:对外开放送春风，竞争格局难转移——券商商业模式转型系列之五》中写道：“目前我国合资券商现状：数量少(严格意义 12 家)、收入小(16 年收入占比 3.6%、利润占比1.97%)、牌照单一(承销保荐为主，中金公司、瑞银证券由于历史原因经营范围广)。”放宽证券行业外资持股比例限制，让外资公司进入中国市场，对于中国证券业本身做大做强，功不可没。同年，国泰君安成为首批获得代办股份转让业务资格的券商

　　2002年《上市公司治理准则》颁布，2002 年 1 月，中国证监会和国家经贸委联合颁布了《上市公司治理准则》，首次提出对上市公司履行社会责任的要求，主要关注的是上市公司的治理信息披露。在随后的2007年、2016年，证监会陆续颁布了《环境信息公开办法(试行)》、《中国证监会关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》，又将信息披露要求覆盖到了环境保护、社会公益等各个方面。自此，中国政策引导全面覆盖了 ESG 理念中的三个因素。国泰君安策略团队在2018年4月发布的《MSCI元年：社会责任投资或跃于渊——MSCI元年展望系列》中指出，“在中国，进行 ESG 投资所需的数据可获得性及可靠性都在持续改善，以迎接 ESG 投资高速发展阶段的到来。”

　　2003年，我国QFII制度正式启动，同一年，国泰君安成为首批获得QFII业务资格的证券交易商之一。在2019年1月国泰君安金工团队发布的报告《A股国际化进程下的时代机遇——国际化系列专题之一》中提到，“中国资本市场的全球化过程采取了有限制的直接开放模式，始于 2003年QFII制度的设立。”由于开放初期中国的经济发展已经达到了较高水平，翘首期盼已久的境外机构投资者争相涌入，自2003年以来，外资几乎一直保持净流入的状态。

　　2004年12月，连接北京南站与市中心的北京地铁4号线正式动工，这也是中国第一个真正意义上的PPP项目启动。在2014年11月的研究报告《为什么目前需要大力推广PPP模式?——中国债市“十万个为什么”之(8)》中，国泰君安固收团队指出，“我国广义 PPP 模式最早可追溯到 1980 年代，狭义 PPP 模式诞生于 2004年，但直到近几年其应用范围才越来越广。就狭义 PPP 来说，严格意义上国内第一个项目是 2004年北京地铁 4 号线项目，此项目 B 部分的 47亿元由港铁、京投、首创合资成立的特许经营公司——京港地铁公司承担，其中港铁股份为 49%，首创股份占比为49%，京投占比为2%。”尽管PPP模式在近几年遇到了一些挫折，但截至2019年1月底，PPP管理库项目已经累计8735个，投资额13.2万亿元，成为支持中国基建投资的重要力量。

　　2005年，银行间场外衍生品市场正式启动，我国的金融衍生品市场迎来了新纪元。在2019年3月发布的《衍生品之春：场内和场外市场的共振之美——券商商业模式转型系列之七》报告中，国泰君安非银团队指出， “我国场外衍生品市场始于 1997 年，央行批准中国银行作为首家试点开展远期结售汇业务， 2005 年央行在银行间市场推出了一系列利率衍生品和汇率衍生品，从此以来银行间场外衍生品成为我国场外衍生品市场的发展主力。后续商业银行、证券公司和期货公司柜台也推出了一系列场外衍生品，其场外衍生品业务逐渐起步。”

　　2006年人民币汇改，2006年3月22日，三位美国参议员到访北京大学，试图向这所中国顶尖的高等学府解释美国企业是如何被中国刻意贬值的货币伤害的。其中一位叫林赛·格雷厄姆的共和党参议员，将在13年后成为唐纳德·特朗普总统在参议院最坚定的支持者之一。 此前，中国人民银行刚刚引入询价交意方式和做市商制度，改进了人民币汇率中间价的形成机制，而国泰君安宏观团队在那年6月的报告《人民币兑美元再度破8，升值给经济降温?》中，提出了与当时市场共识不一样的看法：人民币再度破8的背景在于近期公布的5月宏观经济数据表明中国经济持续走强，贸易顺差和外汇储备居高不下，美元受通胀和加息刺激反弹可能接近尾声。我们不认为破8的这种人民币升值是给中国经济降温的有效对策，对于外资来说， 破8绝不是意味着升值的结束，而仅是升值的开始，因此根本抑制不了外资流入和货币增长，相反只会鼓励外资流入，在目前美元做市商没有发挥吸收外汇功能的情况下，外资流入就是货币扩张和流动性泛滥。

　　2007年公司债发行放开，2007年，交易所市场公司债发行放开，企业融资环境迎来暖春。在2018年12月发布的报告《重读房企直接融资路径》中，我们读到了国泰君安房地产团队的感慨：“回顾企业融资放开的重要窗口，几乎都能够看到楼市牛市开端的雏形：无论是2007年、2009年、2014年放开的公司债，还是在2014年放开的股权再融资……在这几个时间窗口看随后几年的市场表现，几乎都得到了立竿见影的效果。 同样反过来，分别在2008年、2010年和2018年收缩的公司债，和分别在2010年和2017年收缩的股权再融资，也是很快在市场上构成了负影响。”而2019年，实体企业融资难问题再次被列为政府重要的工作任务之一，而银行也重新被允许进入交易所债券市场，公司债市场将迎来“第二春”。

　　2008年四万亿计划出台，2008年11月，著名的“四万亿”计划正式出台，叠加财政货币政策转向宽松，2008第四季度被视为当时新一轮宽松开启点。在2018年9月发布的报告《基于经济周期探析财政政策对业季及股价传导脉络——复盘规律系列9》中，国泰君安建筑团队分析认为：“受到美国金融危机冲击，国内GDP增速自2007第二季度的高点15%起连续7个季度下滑，最低点为2009第一季度的6.4%。宽松周期开启后，GDP增速亦明显提振，从6.4%反弹至12.2%但滞后1个季度后开始反弹;工业增加值增速自2008年3月的17.8%下滑至2009年1月的-2.9%;CPI自2008 年2月8.7%下滑至2009年2月-1.6%;工业增加值增速与CPI反弹基本亦是滞后于政策转向宽松1个季度。”

　　2009年创业板开板，顶着中国版纳斯达克的光环，首批上市的共有28家公司。十年之后，这28家企业中既有濒临退市的企业，也有爱尔眼科这样十年十数倍的优秀公司。而对于创业板和中小板市场的关系，国泰君安中小市值团队在2009年11月发布的报告《价值凸显，创业板带来的悬念》中指出，“创业板对中小板市场的实际影响更多是在心理面，而非资金面，我们认为创业板股票上市后，将对中小板形成‘倒逼机制’，带动中小板规范化以及估值的进一步提升。”

　　2010年上交所、深交所正式开通融资融券交易系统，开始接受试点会员融资融券交易申报，融资融券业务正式启动。国泰君安非银团队在那一年1月发布的报告《融资融券和股指期货获批，行业估值提升渐入佳境》中认为，本次改革将引爆行业的第二次革命：较之于国民经济快速证券化驱动的行业第一次革命，这次革命不仅将承继第一次革命、继续助推行业规模快速扩张，而且将带来证券行业盈利模式的变革，而这种变革是根本性的、全局性的，其意义要比第一次革命深远的多。融资融券和股指期货预期的明朗无疑将是第二次革命的催化剂。”同年，国泰君安也成为首批获得融资融券业务资格的头部券商之一。

　　2011年，首批RQFII产品正式获得香港证监会批准。2012年1月，证监会、人民银行、外管局等分别就RQFII试点机构、额度、产品发行等作出公告。这意味着证券公司RQFII业务试点已进入实务操作阶段，境外人民币金即将进入国内证券市场。国泰君安非银团队在2012年1月发布的报告《RQFII：政策推进较快，长期影响可期》中认为，“RQFII推进速度超预期，RQFII业务将为证券行业带来管理费及交易佣金。虽难以对证券行业的盈利水平及估值水平构成影响，但将有望成为证券公司的重要业务之一。”

　　随着新三板制度的逐步完善，2012年8月3日，证监会宣布，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让(即新三板)试点，首批扩大试点，从原来的中关村，新增上海张江、武汉东湖、天津滨海等三个国家级高新区。国泰君安非银团队在2012年7月发布的报告《新三板：扩容倒计时，机会正当时》中，分析了新三板扩容对证券公司业务的影响：“随着新三板市场的扩容和制度建设加速，证券公司不仅能够通过传统的盈利模式获得增量收入，而且可以在新的制度安排下形成以做市收入为核心的新的盈利模式。证券公司来自于新三板的收入将日益规模化和多元化。”

　　2013年10月25日，中国央行宣布，为了进一步推动利率市场化，指导信贷市场产品定价，贷款基础利率(Loan Prime Rate，简称LPR)集中报价和发布机制正式运行。同年，十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出，“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。在2013年11月发布的《不只是利率市场化》中，国泰君安固收团队指出，“《公报》中提出‘使市场在资源配置中起决定性作用’，这意味着各种要素价格‘主要由市场决定’。央行在第三季度货币政策执行报告中也提出‘优化金融资源配置’，显然，利率市场化应该是金融领域改革的主要方向。不过仅仅利率市场化显然是不够的。”

　　2014年5月9日，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新国九条)，提出到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。国泰君安非银团队随即发布报告《新“国九条”解读：新路线图的123——“春天里”资本市场转型系列报告之一》作出解读， “新国九条是基于国家战略角度对资本市场顶层设计的纲领性文件，将为未来几年(即2020 年之前)资本市场的制度建设绘制路线图。券商作为资本市场运作的核心中介组织，证券行业将是新“国九条”颁行的最大受益行业之一。”

　　2015年12月27日，中国国务院实施股票发行注册制改革的举措获得中国最高立法机关的修法授权，于2016年3月起施行股票发行注册制。 国泰君安策略团队在之后发布的《推进股票发行注册制改革具有重要意义》报告中分析认为：“推进注册制改革，对于理顺政府和市场的关系，扩大资本市场包容性和覆盖面，提高直接融资比重，激发创新创业活力，促进我国经济转型升级，具有重要意义。股票发行融资是资本市场的基础功能之一，是资本市场合理配置资源的重要手段。随着改革深化和市场发展，核准制的缺陷和不足逐步显现，必须推进股票发行注册制改革。”

　　2016年12月5日，深港通正式启动，继“沪港通”之后，内地香港互联互通机制再向前一步。 在同年8月发布的《深港通进入倒计时：源头活水系列专题之二》中，国泰君安策略团队对此进行了预测，“结合此前沪港通的运行经验，我们认为深港通落地带来的投资机会主要集中在两方面:一是深港两地稀缺品种;二是从沪港通镜鉴角度看，高估息、低估值标的，及估值合理的行业龙头，将是北上资金重点配置对象。”

　　2017年6月21日，MSCI(明晟)正式宣布将中国A股纳入其指数体系在同一时间发布的《MSCI纳入A股，纳入数量超预期，提振风险偏好》 中，国泰君安策略团队表达了乐观预期： “A股自2013年来，四次冲击MSCI指数终获成功。我们认为:一是纳入数量超预期，提振风险偏好。二是流动性利好，更多侧重中期而非短期。三是50抱团趋于极致，龙马将迈向扩散/切换。”在加入MSCI新兴市场指数之后，A股国际化脚步并未停止，随后紧接着加入了富时罗素国际指数。截止19年5月，外资持股市值已经超过1.68万亿。同年，国泰君安证券H股股票在香港联合交易所上市，国泰君安的国际化迈出重要一步。

　　2018年12月，证监会正式发布《关于上海证券交易所与伦敦交易所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)》，沪伦通的正式登场，标志着中国资本市场双向开放迎来新的里程碑。 在《沪伦通CDR：渐行渐近》的报告中，国泰君安策略团队认为，“CDR登陆A股时，对应伦交所基础证券的高估值，短期内应不会对A股的低估值产生较大冲击。此外，CDR的风险收益特征与富时100更为类似。A股投资者购买CDR的动力在于通过CDR进行全球化资产配置，实现风险分散。”

　　2019年上海证券交易所科创板正式开板，中国资本市场迎来历史性一刻，而国泰君安投行的保荐企业则拿下了科创板001号受理批文。在国泰君安研究所最新推出的视频类对话节目《首席相对论-科创板的投资方法论》中，国泰君安研究所所长黄燕铭指出，“科创板一定是有一些未来有可能成长为伟大公司的企业。从这个角度来说，我们寻找的是，在未来能够获得足够的市场空间，能够构筑出足够市场竞争优势的公司。一个是竞争优势，一个是市场空间。但是这两个前提都是未来，而不是现在。”

　　从1999到2019，20年里国泰君安历经风雨、锐意进取，一路成长为强大的证券行业领导者，时间年轮呈现的是一幅气势磅礴的历史画卷。那是艰苦创业的累累硕果，是坚如磐石的合规风控，是源源不断的变革创新，是百折不移的战略定力，是根植于心的价值信仰，是金融报国的崇高理想。国泰君安证券见证并参与了中国资本市场的快速发展，而国泰君安研究所发布的数万份研报，则秉承“立足集团卓越发展，服务国家战略大局”的使命，为专业投资者源源不断的提供着具有专业价值的研究内容。为改变世界的人，提供改变世界的力量。20周年再出发，国泰君安研究所将继续与君同行。