申万宏源：降准接力降息 宽松周期还在前半程

网易财经2月5日讯 中国人民银行决定，自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；同时对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。

对此，申万宏源宏观分析师孙海琳、朱晓明认为，内忧经济下行，外患资本流出，是央行本次降准的核心原因，尽管内忧外患下降准却有必要，但推出时点仍在市场主流预期之外，并且采取了“非对称降准”方式，预计后续在货币政策数量工具方面将总量与定向并存。

申万宏源判断，中国的货币宽松周期可能还处在前半程。短期来看，降准释放的流动性有助于改善经济体的资金供给和利率下行，但在需求疲弱、银行由于资产质量担忧而风险偏好下降、融资市场大中小企业分割仍严重的背景下，预计一次降准的作用仍有限。预计后续在外占减少导致基础货币缺口继续扩大、通缩风险加大实际利率上升的情况下，上半年仍将继续看到降息降准操作。

以下为研报全文：

一、内忧经济下行，外患资本流出，是央行本次降准的核心原因。

内忧方面，虽然去年GDP走出了7.4的一条直线，但短期经济下行压力却非同一般：

其一是由于趋势性下行压力。如供需结构趋势性逆转的房地产行业景气下行，去年12月地产投资已降到-2%的负增长，制造业在储蓄投资缺口收窄、国际分工重构的大背景下也仍处在漫漫去库存、去产能过程中；

其二是政策响应力度不足且较为滞后。去年四季度财政政策甚至较前年同期更为紧缩，财政支出力度不足，导致实际完成赤字仅1.13万亿元，较预算的1.35万亿元赤字低了2200亿元，这直接影响到固定资产投资资金来源，使得虽然去年10月以来发改委批复了近2万亿的基建投资项目，却缺乏资金到位，用来稳增长的基建投资欲振乏力，亟需资金配合，这是国内经济压力对降准释放长期限资金的要求。

外患方面，去年四季度美国正式退出QE，走上收缩货币之路，与大部分非美国家包括中国货币政策走向相逆，带动资本流出、美元走强。数据显示，去年四季度我国资本和金融项目逆差达912亿美元，去年12月在贸易顺差保持近500亿美元高位状况下，外汇占款反而减少约1200亿元，显示出资本外流压力较大。近期人民币的贬值进一步加大了资本外流压力，再加上春节前一些季节性因素影响，我国的基础货币缺口大幅扩大，这是外部资金压力对降准提高货币乘数补充基础货币缺口的要求。

二、尽管内忧外患下降准却有必要，但推出时点仍在市场主流预期之外，并且采取了“非对称降准”方式，预计后续在货币政策数量工具方面将总量与定向并存。

去年以来央行创新了PSL、MLF、定向降准等多种定向结构性货币政策工具，试图赋予货币政策更多调结构职能，也赋予央行自身更多灵活性和主动权，以疏通货币政策传导机制。现在在货币政策传导机制并未完全理顺之时，没有继续以原有定向工具、也没有推出新的LLF（长期借贷便利）作为对冲货币缺口的过渡安排，而是直接推出全面降准，这可能反映出经济的下行压力超预期之大，不全面降准就无以实现中央经济工作会议要求的“良好开局”。

同时我们注意到，本次降准实际上也是“非对称降准”，表现在全面降准的同时，还对小微企业贷款占比达标的城商行、农商行以及农发行额外实行了定向降准，表明央行仍没忘记定向调控方式。往后看，二季度基础货币缺口或将进一步加大，同时货币政策传导机制也仍需进一步疏通，预计后续在货币政策数量工具方面将总量与定向并存。

三、本次降准接力了去年11月的降息，预计货币宽松周期或还在前半程，短期来看，预计上半年仍将继续看到降息降准操作。

货币政策量价需有配合才能取得更好的效果，去年11月降息之后，没有量的配合，广谱利率并未明显下降，本次全面降准释放6000多亿资金，对前期降息政策起到了接力配合作用。从更长的经济周期来看，目前中国经济正处在周期性叠加趋势性因素且后者更占主导的潜在增长率下降通道，如果全要素生产率没有突发的改善，均衡利率水平从长周期来看将随同潜在增长率同步下降，而外汇占款的趋势性减少，也意味着当年对冲外汇占款过多流入而形成的高达近20%的存款准备金率不再有必要，也将趋势性下调。

因此可以判断，中国的货币宽松周期可能还处在前半程。短期来看，降准释放的流动性有助于改善经济体的资金供给和利率下行，但在需求疲弱、银行由于资产质量担忧而风险偏好下降、融资市场大中小企业分割仍严重的背景下，预计一次降准的作用仍有限。预计后续在外占减少导致基础货币缺口继续扩大、通缩风险加大实际利率上升的情况下，上半年仍将继续看到降息降准操作。