华泰证券：1月汇丰PMI小幅改善 持续性尚待观察

网易财经1月26日讯 1月份汇丰PMI初值为49.8，前值为49.6，上升0.2个百分点，高于市场预期的49.5；产出和新订单指数分别为50.1和50.8，分别上升0.2和1.1个百分点；就业指数下降0.2个百分点。

对此，华泰证券宏观团队认为，1月份汇丰PMI小幅反弹0.2，指数的回升暗示短期财政及货币政策的效力可能正在逐渐显现。去年最后两个月基建投资有明显的加码迹象，说明在经历过前期的政策蛰伏期，政策效力可能正在显现，因此PMI也相应出现了改善，但是持续性尚待观察，还需要后续实体经济数据的进一步证实。

华泰表示，从去年三季度以来经济的运行逻辑，可以发现经济“以价换量”的增长模式很明显，目前制造业投资已经出现显著分化，部分小行业加杠杆需求明显，但传统周期性行业仍表现低迷，如果制造业投资能够企稳，对于2015年经济将有边际上的较大助力，但目前这一迹象还不明显，尚且需要持续的观察。

以下为研报全文：

汇丰PMI温和回升，结束连续下跌趋势。1月份汇丰PMI小幅反弹0.2，指数的回升暗示短期财政及货币政策的效力可能正在逐渐显现。去年最后两个月基建投资有明显的加码迹象，发改委对于铁路、公路和机场等投资审批力度显著加大，货币政策方面也维持了持续的宽松格局。从去年12月份的经济数据来看，新增信贷及工业增加值数据均超出了市场的预期，这说明在经历过前期的政策蛰伏期，政策效力可能正在显现，因此PMI也相应出现了改善，但是持续性尚待观察，还需要后续实体经济数据的进一步证实。

产出和新订单指数回升显著，供需均有所反弹。1月份产出、新订单指数分别为50.1和50.8，分别较上月反弹0.2和1.1个百分点，供给和需求力量有所反弹，需求端反弹的力度似乎更大，这说明基建投资的加码和消费季节性的到来对于产成品的去库存可能产生了积极的影响。

原材料和产成品库存双降，被动去库存周期是否展开尚需确认。从PMI分项数据来看，原材料和产成品库存双降，基建政策带动了产成品的去库存过程，使得原材料方面似乎在被动减库存，事实上这种双降的格局我们在去年也观察到几次，但这种短期的双降格局尚无法形成趋势，产成品库存因供给调整出现持续波动是去年下半年以来的常态，因此也许下个月产成品库存又会出现上涨的情况，被动去库存周期是否已经展开尚需时间确认；投入价格指数下降至39.9，为2009年3月以来最低，通缩压力加大；新出口订单指数增速放缓，就业指数下滑。

通缩压力下，“低价高量”或成短期经济常态。从PMI供需分项改善和PMI分项价格低迷的事实出发，联系去年三季度以来经济的运行逻辑，可以发现经济“以价换量”的增长模式很明显，无论在进出口、消费、工业产出等方面，价格因素均表现的十分疲软，这其中有一些国际大宗商品价格较低的影响，但国内需求疲软是一个更重要的原因。今年对于房地产投资下行压力较大和基建投资加码，市场已经形成比较一致的预期，制造业投资如何演绎一方面取决于基建等短期政策如何引导库存去化，另一方面取决于企业改革如何引导资金去向，但这是一个长期过程。目前制造业投资已经出现显著分化，部分小行业加杠杆需求明显，但传统周期性行业仍表现低迷，如果制造业投资能够企稳，对于2015年经济将有边际上的较大助力，但目前这一迹象还不明显，尚且需要持续的观察。（俞平康，孙峥）