民生：QE推出难改商品熊市 且不利于中国复苏

网易财经1月23日讯 1月22日晚，欧央行QE计划千呼万唤始出来。民生证券表示，欧元区通缩风险不断加剧+失业率居高不下是实施QE的主要原因，其QE规模也超预期。尽管QE能缓解各国债务压力，提振市场偏好，但欧元区内在失衡的矛盾还将继续拖累欧元区复苏。

而QE也会给全球金融市场带来影响。首先，欧元贬值，利好美元。未来可能是美元强于人民币强于其他货币。利好金融属性和避险属性较强的大宗商品，比如黄金白银。但不会改变生产类大宗商品的熊市大方向。

不过，欧央行压低欧元汇率导致全球竞争性贬值愈演愈烈，人民币汇率弹性不足的情况下，实际有效汇率过于坚挺将损及出口，不利于国内经济的复苏，

【1】为什么QE？欧元区通缩风险不断加剧+失业率居高不下，常规货币宽松并无法改变欧元区财政分立和统一货币的内在矛盾，以及人口老龄化带来的竞争力下滑，很难有效激活经济，但欧央行又别无他法，只能不断加大非常规宽松的力度，通过压低实际利率和欧元汇率恢复欧元区内生增长动力。

【2】QE的规模？半开放式购债。从3月起每个月购买600亿欧元，到2016年9月，或至通胀回升到2%。总计1万亿欧元左右。力度略超预期的月均500亿欧元。

【3】QE的方式？符合之前市场预期，欧央行按照成员国持股央行比例购债。机构债券将占增加购买资产的12%。欧央行将持有8%的额外资产购买比例，剩下的将不会风险共担，资产负债表将大幅扩大。此轮全面QE相比之前的两轮TLTRO，跨过银行消极的放贷意愿，直接对接市场，力度更大。

【4】QE对欧元区的影响？财政紧缩和私人部门去杠杆之下，“面不够”，“再多水”也难改实体颓势。但欧央行购债还是会压低各国的主权融资成本，缓解债务压力，提振市场风险偏好。具体来说，按照目前的方案，持股欧洲央行比例较高、但融资成本较低的德法等核心国家将会获得大部分的QE份额，而持股欧央行比例较低、但融资成本较高希腊等外围国家却无法获得足够的份额，欧元区内在失衡的矛盾还将继续拖累欧元区复苏。

【5】QE对外汇市场的影响？欧元贬值，利好美元。未来可能是美元强于人民币强于其他货币。第一，美元最强。欧央行和日本央行加速宽松将继续压低欧元和日元汇率，再加上美国经济基本面相对强劲、美联储宽松力度减弱，美元将更美。第二，人民币次之。国内资产收益率下滑，私人部门资产美元化和负债本币化趋势加强，未来经常账户顺差和资本账户逆差并存或成新常态，这意味着人民币兑美元汇率有贬值压力，但在央行干预之下，贬值幅度不会太大（防范资本外逃），总体双向波动。但由于人民币仍近似盯住美元，人民币兑其他货币汇率（实际有效汇率仍会加速升值）

【6】QE对大宗商品的影响？第一，利好金融属性和避险属性较强的大宗商品，比如黄金白银。但考虑到油价下跌、需求低迷导致全球通缩，美元升值，以及波动率难以回升到2008和2012年等因素，黄金上涨的高度也不会太大。第二，不会改变生产类大宗商品的熊市大方向。短期支撑油价等生产类大宗商品夯实底部，但由于中国等主要需求方需求下行，美元升值，以及原油供给冲击等因素，大宗商品熊市不会因此反转。

【7】QE对中国的影响？从资本流动看，虽然欧央行宽松有助于套利资金流入中国，但美元强势又会导致人民币兑美元有贬值压力，私人部门的结汇意愿或延续去年以来的下滑态势，资产美元化的趋势将更明显，总体看外汇占款仍将维持低增长，央行将通过MLF、PSL等定向调控手段继续抵补基础货币缺口，同时为稳增长提供资金支持；从贸易渠道来看，欧元区宽松难以真正提振欧洲的进口需求，相反，欧央行压低欧元汇率导致全球竞争性贬值愈演愈烈，人民币汇率弹性不足的情况下，实际有效汇率过于坚挺将损及出口，不利于国内经济的复苏，别人的货币，却是我们的问题。

民生宏观管清友团队