联讯证券：明年初可能猪肉价格开始见底回升

网易财经9月16日讯 据统计局数据，8月全国居民消费价格指数(CPI)同比上涨2.0%，涨幅较上月回落0.3个百分点，创下4个月以来新低。联讯证券发布报告称，8月消费品与服务业价格增速均出现了回落，并带动非食品价格进一步回落。明年初可能猪肉价格开始见底回升。

​​​​1、本期CPI增速有所下降，且回落幅度略微超出市场预期。我们看到，本期的翘尾因子带给数据的负面作用为-0.18%，而周期性环比带来的负面因子为-0.09%，也就是说，即便数据低于预期，真正低于预期的，也仅仅是周期性环比带来的减损（也即0.09%），而其他低于预期的部分，属于预期溢价。我们知道，从年中开始，市场对于CPI见底回升的预期显著增强，故预期中的环比轨道脱离了稳定而形成了上移，但这部分回落大多来自于预期兑现，对基本面的意义不大。

2、从分项来看，食品分项与非食品分项的同比增速均出现了不同程度的下行，当然一个悲观的因素是：非食品项的同比也创出了近两年来的新低。实际上，如果从价格体系的构架中，我们看到非食品项是介于生活资料与食品中间的波动项，而对于需求和供给来说，其均呈现出自上而下收缩的形态，故非食品项同时作为上游（生活资料）的需求与下游（食品）的供给，大致可看作二者的加权项，然而数据波动究竟是上游还是下游主导的，主要看生活资料以及食品分项，哪一端具有较强的波动率。我们看到，自近期价格的广谱高点以来（2013.10始），食品价格的波动率形成了主导作用。

3、根据我们的食品价格研究框架，食品价格的减速并非意味着当期经济的回落（相反，其在逻辑意义上可以看作经济的前置反向指标），更多是意味着政策调整空间的变化，而非食品价格近期受食品价格回落的影响，从成本侧出现了压力缓释式价格回落，其中，消费品与服务业价格增速均出现了回落，并带动非食品价格进一步回落。相较之下，生活资料价格仍然处于震荡向上的趋势中，说明需求稳定的环境下，政策空间亦有所增加，这种态势对后期经济的意义是积极的。

4、那么，政策空间扩张是否意味着政策再次处于宽松化的节点，除了边际政策的假设不支撑这个判断外，还要看带来政策空间的关键因素食品价格的回落是否是周期性的。我们知道，本次食品价格的关键回落项为鲜菜价格，我们看到观察历年数据，可知鲜菜价格今年处于小年阶段，由于高频波动的特征，鲜菜周期对CPI的短期影响较为显著，但长期影响基本为0，故我们认为鲜菜价格难以主导价格趋势，CPI的本次低于预期很可能是短期现象。

5、除此之外，目前的气象周期来临的证据亦越来越强，粮食价格增速由于持续受到气候因素的影响而微有抬升，虽然上升幅度不够显著，但仍创出了年内的新高，我们预计其将成为CPI短期的重要支撑力量。而作为食品价格中权重最大的分项，肉类价格增速本期走势平稳，对整体数据的走势影响甚为微小。然而观察生猪供应量的变化，其增速自去年底以来始终保持较为陡峭的下行趋势，按照我们的价格传导逻辑，供给量的剧烈下行将于12-14个月的时滞（相对于去年底）后传导到价格，明年初可能猪肉价格开始见底回升。

6、更为显著的是，本期猪肉价格回落有两个特点：一是供给（生猪存栏量）已经收缩至数据统计以来的最低位置，这种供给收缩的速率往往意味着下一轮肉类周期的顶部将明显上抬。二则是随着猪粮比仍在警戒区域，能繁母猪数量的增速已经出现了剧烈下降，今年初肉价的逆周期下行亦是母猪减损的重要佐证。在宰杀率过高的情形下，当供给下降到价格上升的传导过程完成后，供给修复的速率将明显减缓，失去供给同向波动这一“缓冲因素“，我们预计明年在供给周期和气象周期的协同下，价格或将出现明显上升。

7、我们预计在基数效应的正面影响以及肉类价格增速的推高作用下，明年出现通胀现象将是大概率事件，那么，通胀掣肘政策空间的现象或将重新回归，而相对于价格波动来说，价格下降将形成“后端恐慌“，而价格上升将形成”前端恐慌“，前瞻地看，我们认为”前端恐慌“将在更大程度上影响经济运行。根据我们的判断，今年四季度的价格增速仍将处于下行通道，年底之前或将降低到2%以下，而明年一季度始，经济将进入一个近乎无停滞的通胀阶段，三季度或将冲破4%，进入5%附近的区间。我们认为短期CPI对我们宏观判断框架影响甚微，但明年政策或将出现显著收紧的现象。

8、由于PPI增速为需求导向变量，虽然PPI环比或将缓慢改善，但我们仍认为这种波动难以对冲基数波动对数据的影响，那么，我们认为PPI仍然维持震荡态势，并根据基数波动作出小幅调整。而长期来看，我们认为供给变化将决定PPI的演变趋势，供需的进一步均衡化调整将使得PPI向0值长趋势回归。从这一点来看，我们认为政策放松短期并无必要性，并且，政策空间的扩张很可能是暂时现象。长期来看，随着价格因素“V”型左部的走完，政策回归偏紧区间将是大概率事件，这是从价格侧对我们的政策判断的佐证。