兴业银行：经济企稳 人民币升值压力重现

兴业银行首席经济学家鲁政委、分析师郭嘉沂

1、近期人民币汇率走势

今年 3 月 7 日以来，随着人民币汇率由升转贬，收盘价一直大于中间价： 截至 8 月 5 日平均价差达到 595 个基点，最高达到 1024 个基点，反映了市场强 烈的贬值预期。

然而，近两个月贬值动力的逐渐转弱，人民币收盘价于 7 月 23 日终于突破了盘踞已久的 6.20 平台，并在两周内节节突破 6.19、6.18、6.17。8 月 6 日，人民币汇率收盘价升至  6.1633，近五个月以来首次小于中间价（当日中间价，宣告了今年人民币汇率“扩幅”所引发的贬值盘整期的结束。与此同时，CNH 也随着境内人民币市场价的走强而强势升值，两者价格趋同。

此次收盘价的持续走强并非中间价所引导。受到近期美元走强、欧元走弱 的影响，8 月 6 日以前中间价保持贬值倾向，然而收盘价却“不顾” 中间价的引导而持续大幅升值。随着 8 月 6 日收盘价五个月来首次 小于中间价，中间价也不得不面临大幅升值压力，违背相对欧美货币的传统规 律，而在 8 月 8 日单日升值 108 个基点。

2、 近期市场价持续走强原因

第一，宏观经济数据向好

随着二季度 GDP 达到 7.5%，以及制造业 PMI、出口等数据的持续好转，市场对于经济短期企稳的信心不断增强。此外，政府持续表露出的保 增长、托底经济的态度，也给市场注入了强心剂。经济数据向好以及央行保增 长的承诺都有助于人民币相对美元的短期看涨。经济企稳令升值压力重现

第二，热钱卷土重来

观察发现，在此次收盘价不顾中间价指引而大幅升值的同时，沪深股市也 迎来一波上扬。据《上海证券报》报道：近两个月来，超过 160 亿 元人民币海外资金借道在港上市的 RQFII ETF 流入 A 股；而新兴市场资金流向 监测机构 EPFR 也表示：7 月末，受到中国股市引领，全球新兴市场股基单周 净吸收资金 20 亿美元，达到 77 周以来最高水平。海外资金大量涌入新兴市场 股市，也推升了我国境内人民币市场价，暗示热钱已卷土重来。

进一步观察汇率弹性发现，尽管随着 3 月 17 日扩大汇率波动

区间，美元兑人民币汇率日均波幅曾一度由  1  月份的  0.05%增大到  3  月份的0.15%，但由于每日中间价调整仍保持较小的幅度，汇率弹性暂时增大后又逐渐减低，七月份日均波幅重新降至  0.06%，与扩大波幅前几乎相当。在中外利 差仍然较大的情况下，低汇率弹性有助于热钱继续涌入。

随着 10 月沪港通的启动，海外资金将获得更便利的流通渠道。如果依旧保 持汇率的低弹性，热钱流入的问题会更加严重，由此带来的人民币升值压力会 更加显著。

第三， 央行干预的减少

近些年，美国财政部一直以中国的大额外汇占款而指责中国政府阻止人民

币升值步伐。然而，6 月份外汇占款却大幅下滑至-142 亿美元，与 154 亿美元

的结售汇差额相背离。金融机构外汇占款由结售汇差额与央行和商业银行之间

的衍生交易所组成。外汇占款与结售汇差额之间的正差值越大，意味着央行收

购美元以抑制人民币相对美元升值步伐。目前该差值跌至负值，暗示了央行已

减少干预人民币升值。如若继续保持负值，或有阻止人民币贬值的意图。

3、年内剩余时间会总体升值

我们预计，伴随着稳外贸政策持续发力所带来的出口数据好转和顺差高企， 无论是从市场预期还是从国际压力的角度，人民币下半年都将总体升值，但最

终难以突破去年末所达到的 6.10。本轮升值预计在达到 6.15 附近时，将面临一段时间的震荡。

减少干预无法持续成为现实，如果说前一阶段中间价扮演的是避免大幅贬

值的“托底”角色的话，那么，下一阶段将再度逆转为避免过度升值的“盖帽”

角色。

4、眼下的升值：是波段现象不是趋势性逆转

第一，未来趋势是美元强欧元弱美国经济继续复苏，而欧元区仍陷通缩困境、经济状况堪忧。

随着美国年 底彻底退出 QE，2015 年加息的预期会进一步得到强化；与此同时如果欧元区 通缩风险仍难以消除甚至放大，欧版 QE 后续措施的推出也指日可待。欧央行 8 月 7 日表示：将越发严肃地看待抵押支持证券（ABS）购置的可能性，并暗 示欧央行和美联储的目标利率会在长期内存在偏差。那么，在美元走强、欧元 走弱的大背景下，人民币难以重回长期升值通道。

第二，宏观经济隐患犹存

尽管在诸多定向调控措施陆续推出下，中国经济短期企稳。然而，房地产、 地方债务、银行不良资产等问题仍没有得到有效解决，宏观经济仍存在诸多隐 患，经济基本面无法支持人民币继续长期升值。

第三，汇率改革要求

今年以来，央行一再强调希望通过改革使得汇率在合理均衡的水平上基本 保持稳定，并允许市场供求在汇率双向波动、扩大汇率弹性上起到更大作用。 如果人民币重回长期升值老路，则与汇改要求背道而驰。