高善文电话会议对经济数据的看法

对于经济的预判市场有共识，我们的判断与市场差别不大，即二季度经济相对于一季度来说已经相对的稳定下来。今天的数据值得讨论的问题是促成经济企稳和反弹的原因是什么？

1）个人认为可以确认的一个原因是出口的恢复。从行业层面举一个有代表性的例子是粗钢净出口的增长非常惊人。5,6月份粗钢的净出口占当季产量的比重有10%，净出口增速有40%。这拉动了整个产业链条的恢复。从贸易顺差的层面上看，二季度整个贸易顺差水平是有比较大的恢复。我们有把握相信中国二季度的经济改善与全球经济活动的改善，与中国出口活动的改善存在着必然的联系。

2）政府经济政策的调整和微刺激促成了内需的改善，使得经济得以企稳。二季度政府基建数据的扩大，财政支出的加速，PMI连续三个月的明显改善似乎都应正了这种观点。但是我们对内需在二季度改善的说法高度怀疑。我们认为在二季度比较现实的情况是内需仍然比较弱。例证1如水泥在二季度的生产量下降且价格加速下降。水泥是不具备出口能力，且对基建投资和房地产活动的敏感程度很高。虽然它不是一个完善的指标，但用来衡量内需的变化是可以参考的。例证2如粗钢，虽然粗钢的产量在二季度有所上升且带动了发电和用电量的上升（粗钢在工业生产中的占比很大），但是扣除了净出口量后，那么粗钢的表观消费量在二季度的改善是不存在的。例证3从商品市场价格较弱的表现来看，这种需求改善是不存在的。除去国外经济改善和供应层面扰动因素的，整个商品市场的价格在二季度非常孱弱。例证4，信用扩张，就信用供应量在二季度的数据来说，是下降的。在草根层面上观察与周期相关度较高的行业的情况来看，改善情况不明显。虽然PMI是有一定的改善，但我们观察到改善基本由新订单和积压订单来驱动的，生产指数的改善一直都不明显。

所以上半年和二季度，消费活动层面比较稳定，出口和相关活动在边际层面上有所改善，但投资需求方面还是比较弱。拆分投资需求来看，房地产投资比较弱，私人部门制造业投资比较弱，存货的投资还是比较弱，即使政府基建投资在边际上有一些上升，但也弥补不了前三个领域的弱势。结合以上的观点，我们认为实体经济在内需层面上还是比较弱的。

从金融层面讲，从6月份的数据看，货币金融体系出现了一些变化，表现为信用供应的扩张。从广义的口径看货币金融指标出现了止跌反弹的迹象。信用的扩张和指标的改善反应了，金融体系供应意愿的提升和扩张。票据贴现利率有下降的迹象，银行间市场低评级的信用债利率也出现了下降现象，信用风险的溢价正在收窄。

造成这一现象的原因是：

1，整个宏观经济政策的基调的调整，使得银行开始调整自己的信用供应，作为对政策信号的反应；

2，从银行体系自身看，也许银行所观察到的实体经济领域的风险在下降，所以开始主动性的供应提升。

这种现象的重要影响是无风险利率的下降过程应该基本结束了。货币信贷在6月份可能是转折点，在未来3个月-6个月之内货币信用的供应将继续维持扩张，那么央行放松政策的紧迫性不再像以前一样强烈。

最后的重要影响是随着金融体系向实体经济供应的信用在增长，资金成本在下降，这一般性的有助于实体经济的恢复，一般性的有助于房地产市场加速探底，调整和恢复的过程，可能一般性的有助于资本市场的估值水平。我们可以将现在金融市场的这种情况理解为主动性的信用扩张和信用创造，加以时日，可能是在4季度，有可能促成经济活动的改善。

合并对实体经济活动的观察和金融市场的观察，我们认为只要不发生黑天鹅事件，三季度的总体经济活动在本质上和二季度不会有太明显的变化，四季度总体经济活动比三季度有所改善是大概率事件。