交银施罗德曹文俊：中国式并购浪潮之浅析

交银趋势基金经理  曹文俊

2013下半年以来，A股市场并购案例此起彼伏，并购活跃的行业和板块也大多成为了涨幅居前的明星板块。本文从自上而下的角度，浅析并购浪潮形成的原因，背后蕴含的投资机会及风险点。

众所周知，中国于2010年前后跨过人口红利拐点，而并购浪潮的兴起是人口红利拐点过后的一项重要的结构性变化。根据日韩等海外国家的案例研究，人口红利拐点出现后通常会产生三项结构性变化：1）消费对经济的贡献占比逐步提升，主要由于老龄化的进程和储蓄率逐步下降的原因；2）制造业产业升级，自动化替代劳动力，本质上是提高生产效率；3）并购浪潮的兴起，其背后是行业增长放缓、竞争加剧，导致回报率下降，高效率产能并购低效率产能，使得落后产能退出市场。其本质也是通过提高生产率使投资回报水平回归正常。

在A股市场，并购浪潮的兴起除了人口红利拐点的结构性因素外，也存在其市场特有的原因：1）中小企业融资难是人所周知的现状，之前创业板融资暂停一年使得诸多排队上市的企业倍感资金焦虑；而即使2014年放开融资后，IPO放行速度仍然较慢，有些需融资的企业需要等到2年以后才能获得融资机会，亟待扩产的企业就熬不起这个时间。这是并购浪潮中愿意“卖”的原因。2）二级市场给予“并购预期”高估值溢价，尤其是符合“潮流”的行业。二级市场投资者预期也存在其合理性——在宏观经济增速下行背景下，企业内生增速疲弱，外延扩张成为拉动利润增速的有益补充，外延扩张带来的利润增速弹性比起经济繁荣期更大。一级市场和二级市场的估值价差使得“业绩增厚效益”更为明显，从而形成了正向循环，这是并购浪潮中愿意“买”的原因。3）市值管理方兴未艾。由于股改后，大股东成为市场参与主体，在大小非陆续解禁背景下，股东方存在做大市值的冲动。市值管理机构的出现，也令故事性和题材性的收购层出不穷。这是并购浪潮的另一个催化剂。

尽管并购案例良莠不齐，但在内生增速趋弱的大背景下，并购所酝酿的机会不容小觑。从投资机会角度，我们认为选择标的需要考量以下几个问题：1）并购标的是否有利于原有主业的竞争力提升，即所谓协同效应。是否有利于集中度提升（横向并购）还是能获取显著的成本优势（纵向并购）。通常而言，混合并购的可控性和可预测性较差。2）手持现金是否充裕，并购资金来源是否依赖于再融资（如非公开增发等），若需再融资并购推进速度可能会偏慢。3）并购整合的管理难度。这涉及到收购目的在于技术、资源、设备还是管理团队，收购后激励是否到位，团队之间是否存在潜在的利益冲突等一系列问题。这是一个容易被忽略却非常重要的问题，直接关系到协同效应是否能够快速发挥。4）财务并购。收购标的协同效应较少，但每次收购能够实现业绩增厚。这需要判断后续收购的可持续性是否强，潜在收购标的数量是否多，否则公司在收购完成后的估值水平将出现下降。

在关注并购的投资机会时，也需要控制其所带来的风险，实现整体风险收益比最佳。我们需要观测的几个风险点包括：1）合规风险。特别对于混合并购，被收购标的与原有主业关联度不大，若在收购方案公开前投资，容易涉及内幕交易。2）原有业务基本面扎实程度。通常，并购预期能够推升估值水平，而原有业绩基本面出现下行风险时容易被忽略，这类并购一旦出现波折，股价会存在盈利和估值双杀的风险。3）警惕“形重于实”的财务并购。通过业绩对赌锁定二、三年内的业绩，而实质上业务整合缺乏协同效应，或者收购后对标的公司的管理层难以有效管控和激励的，往往会产生投资陷阱。

作为投资人，我们需要高度重视当前大环境下并购类投资机会的重要性。同时对于不同案例应仔细甄别，判断和权衡机会和风险孰轻孰重，在整体风险可控的条件下，积极参与和把握并购类投资机会。