李慧勇：降息比降准更能解决燃眉之急

关于货币政策的那些事

李慧勇

今年以来写了不少货币政策的随笔。幸运的是，我们关于稳增长货币政策将名义稳实质松，利率才是判断货币政策是否宽松的标志，无风险利率二季度将继续走低等判断基本得到印证。不幸的是，现在货币政策仍然是市场关注的焦点，我还得继续聊聊货币政策的那些事儿，为避免重复，聊过的就不多谈，这里重点聊前几篇报告没有涉及到的话题。

1、什么是货币政策新常态？习主席的新常态提出伊始，我们就给予了关注，并做了两篇分析报告。之后有不少人问我，什么是货币政策新常态，当前结构性货币政策是否代表了货币政策新常态。对于货币政策的新常态是什么可能还需要摸索，但在改革推进的大背景下，针对当前货币政策广泛存在的行政干预，数量调控，货币政策被汇率政策绑架等弊端，我们可以猜测出货币政策新常态的三个关键词：市场化调控，价格调控，更注重内外政策协调。尽管当前的货币宽松更多呈现调结构的特征，但结构宽松或者定向宽松绝对不应该成为货币政策新常态。从理论上看，财政政策调结构，货币政策调总量，证明是最有效的。从实践上看，由于资金的同质性和逐利性，靠货币政策来调结构要么事与愿违，要么事倍功半，往往效果不好。因此结构性或者定向性的货币政策只能是权益之际，绝对不可能，也不应该成为中国货币政策的新常态。

2、定向降准等同于全面降准？按照5月30日国务院常务会议要求，人民银行决定从2014年6月16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。此外下调财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司人民币存款准备金率0.5个百分点。这次定向降准覆盖大约2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行。这次降准再加上上次限域金融机构的降准，基本上涉及到绝大多数上缴存款准备金的金融机构，所以有机构就说这次尽管叫定向降准，实质上与全面降准无疑。从数量上这种说法有一定道理，但从更能够说明政策力度的投放资金的规模看，定向降准与全面将准有很大的差距，定向降准仍然是定向，绝对不是全面。以城商行总存款10万亿；农商行存款7万亿，农合行存款1万亿，粗略估计这次降准释放的资金规模为600-700亿〔（10*2/3+ 7*0.8+1*0.9）*0.5%=660亿〕。即使加上上次县域金融机构降准释放的600-1000亿，一共释放资金1200-1700亿。假如是全面降准，以目前存款余额108万亿，如果普遍0.5，则释放5400亿左右。两次定向比一次降准释放的资金仍然要少3700-4200亿。

3、再贷款好还是定向降准好？这次定向降准主要希望能够扩大对三农和小微企业的贷款支持，因此这次定向降准主要适用于符合50/30条件，即上年新增涉农贷款占全部新增贷款比例超过50%，且上年末涉农贷款余额占全部贷款余额比例超过30%；或者，上年新增小微贷款占全部新增贷款比例超过50%，且上年末小微贷款余额占全部贷款余额比例超过30%的商业银行。但在资金的使用上并没有明确规定，这就难免会有资金漏损到其他领域，影响定向降准的效果。而向比较而言，再贷款专款专用，效果会好些。因此，我们预计再贷款除了在铁路建设、棚户区改造之外，会在更多的需要调结构的领域使用。

4、应该是降准还是降息？由于现在金融和实体的矛盾突出体现在社会融资成本居高不下，金融市场收益率的下降难以迅速以及有效的传导到贷款领域，因此从解燃眉之急这个角度看，直接降低用户端的降息效果最好。实际上从上次降息到现在，经济名义增长率又下了一个台阶，1季度加权平均贷款利率高达7.37％和GDP名义增长率7.87%已经非常接近，也需要下调利率。因此我们认为再结构性货币政策难以奏效的情况下，应该果断下调利率来解决企业尤其是不能够通过直接融资来摊薄融资成本的企业的融资成本偏高问题。