李迅雷：只有房价下行才能去杠杆

今年3月，我写了一篇标题《看得见底牌的博弈》的文章，提出既然今年把“稳中求进”作为治国理政的总原则，把不发生系统性金融风险作为“底线”，防止房价出现大起大落，那么，“底牌既然已经看见了，而且不会突然抽走，那么，2017年各大类资产的投资风险应该都不大”。转眼间5个月过去了，这场博弈的“战况”如何了呢?

风险偏好上升，居民加杠杆势头不减

央行数据显示，2017年7月，商业银行居民个人存款规模下降7700亿元，同时，商业银行计入广义货币的同业存款增加7400亿元。这两个数据相差很小，是否意味着居民存款离开了银行储蓄体系，转而去了货币基金市场呢?根据已公布数据，7月末货币基金总规模达5.86万亿元，比6月底大增7516.87亿元。

货币基金的潜在收益率远高于银行活期存款利率，这应该是存款搬家的主要原因，也反映了居民风险偏好的上升。存款的大规模搬家肯定会导致市场利率水平的上行，且会加大市场的流动性风险。

再看一下居民贷款数据。2017年上半年，我国新增个人购房贷款2.3万亿元，尽管比去年同期的增速有所回落，但降幅并不大，这还是在上调购房首付比例、严控房贷额度、上调房贷利率的背景下发生的。此外，今年1~7月居民新增消费性短期贷款1.06万亿元，累计同比多增7137亿元，而去年全年新增消费性短期贷款仅为8305亿元。

2017年1~7月，中国房地产开发企业商品房销售额为6.8万亿元，同比增长19%，增速远高于上半年居民可支配收入8.8%的名义增速，同时，社会消费品零售总额的增速虽有回落，但仍然高于居民收入的增速，这也从一个侧面反映了居民加杠杆买房的情况。

为何居民敢于继续加杠杆购房呢?房价上涨是加杠杆的最大理由，而上涨又是多重因素促成的，比如惯性力量、外汇管制、底线思维……尽管今年以来，为了稳房价而出台的政策非常频繁，但并没有推出真正有“杀伤力”的政策，如房产税、大幅扩大一二线城市住宅类土地的供给、土地流转体制改革等。不出台这些重拳政策，其目的或是为了防止房价“大落”。不过，我们最终还得面对顾此失彼的现实，因为只有房价下行才能去杠杆，在房价上涨的背景下，居民怎么可能去杠杆呢?

那么，如何看待居民消费加杠杆呢?其中可能有三大因素：1)随着民间融资监管的趋严，表外转表内导致居民短期贷款规模增加;2)房贷被严格限制，不排除有部分以消费贷款之名行房贷之实的现象出现;3)银行业转型步伐加快，零售金融在银行业务中的占比不断上升，这也与80后们已成为消费主力有关。

资本逐利性决定市场主体行为

我国实体经济中，民间投资是主体，投资额占全国固定资产投资总额的60%以上；我国A股市场上，散户是市场主体，交易额一般占市场总额的80%以上。观察这两个主体的投资行为，可以发现他们具备一个共同特征，那就是追涨杀跌，即PPI或股价指数上涨的时候，投资才会活跃，交易量才会上升，加杠杆力度才会加大。

今年以来，市场利差水平表现为一个先降后升的过程。尤其在6月以后，利差水平明显扩大。例如，同业存单与理财产品之间的利差明显扩大，这导致银行委外资金增加，非银金融机构的杠杆率上升;证券公司今年1月的杠杆率为171%，到7月上升至214%;全国性商业银行的杠杆率水平，也从年初的95%上升至7月的97%。

房价上涨、PPI上涨，仅围绕这两条主线，就可以引发众多机构和个人的加杠杆行为，如银行对房地产公司放贷被严格限制，导致房地产企业融资成本上升，而房企的业绩主要取决于房价，在房价上涨的背景下，房地产企业可以接受更高的融资成本，于是，房地产行业再次成为金融机构趋之若鹜的获利领域。

当然，各类机构追逐的领域不限于房地产市场，大宗商品价格的大幅上涨，也带来了中上游产业的繁荣;基建投资的持续高增长，似乎又拉动了奢侈品销量的上升。只要有价格的持续上行，必然会导致加杠杆和补库存的结果。例如，钢材价格的上升，必然会出现中间商囤积钢材的现象；2013年，由于钢材价格持续下跌，部分中间商资金链断裂，最终引发导致银行坏账的“钢贸”事件爆发。

因此，只要任何一个行业的主要商品价格形成上涨趋势，均会引发该行业主动加杠杆;同样，只要任何一个行业的主要商品价格形成下跌趋势，则该行业的去杠杆动力就自然形成，除非该行业为国企所垄断，可以持久获得银行融资而不断提高杠杆率。例如，2012~2016年，钢铁行业的投资增速均为负，民营钢厂肯定在去杠杆。今年投资增速开始转正。

政策易松难紧，市场选择做多

今年以来，尽管在政策思路上是趋严趋紧，但在执行过程中却瞻前顾后，因为既要稳增长，又要防风险，这就是底牌早被看清楚的原因。如前所述，居民部门的杠杆水平还在提升之中，负债余额占GDP比重已经接近50%，过去十年来增速是全球最快之一。企业部门的杠杆水平也未出现回稳迹象，尤其国企的杠杆率还在继续上升，如7月份国企的负债余额已经超过95万亿元，比去年同期增加11万亿元。

至于政府部门的杠杆率，必然会继续保持上升势头。为何这么说呢?因为全球各国政府部门基本皆如此，即现任者增加负债，后任者借新还旧，债务的雪球越滚越大。我国政府部门的债务水平还不算高，加上政府拥有的资产规模巨大无比，故加杠杆的空间还比较大。

今年四月设立的雄安新区，需要巨额投资且投资周期较长，政府与国企将成为主要投资方。除了雄安新区外，我国还有18个国家级新区；除了1992年成立的浦东新区和2006年成立的天津滨海新区外，大部分新区目前都处在招商引资阶段，要步入投资回收期还需很长时间。

除了国家级新区需要大量投资外，目前国内的自贸区已经达到16个、国家级的高新技术开发区147个，如果再加上地方级的各种开发区，方方面面的投资需求非常惊人。若再加上棚户区改造、高铁、地铁等基础设施项目的巨大投入等，更是使得财政和货币政策难以持续收紧。

从财政政策看，2016年成为财政政策最积极的一年，尤其是广义财政支出规模大幅增加;从今年前7个月财政支出的增速看，全国一般公共预算支出11.7万亿元，同比增长14.5%，全国政府性基金预算支出增长26.7%。从货币政策看，尽管有很明确的收缩意愿，但实际数据显示，尽管M2的增速回落明显，但社会融资规模和贷款规模的增速均超过13%，仍属于偏宽松。