建信基金ETF投资总监薛玲：基本面选股在指数投资中的价值

　　5月11日,“穿越牛熊,持指以恒”天天基金2019指数投资论坛在上海浦东举行。在此次会议上,作为嘉宾的建信基金金融工程与指数投资部ETF投资总监薛玲女士分享了她对市场的观点。

　　薛玲表示,我国指数基金从2002年开始发展,到2019年一季度指数基金规模超过9000亿元。其中,2009年和2018年决定了牛市重要配置品种和熊市重要配置品种的重要地位。

　　与此同时,薛玲还介绍了基本面选股及加权Smart Beta。她表示,基本面选股及加权Smart Beta其实也是Smart Beta指数的一种,从海内外实际运行的情况来看,基本面指数加权的指数基金可以提供长期稳定的超额收益。深证基本面60和上证社会责任是两只非常优质的基本面指数,长短期业绩优异,选择上述基本面指数基金,对于投资者来说是一个省时省力的投资方法。

　　以下为演讲实录:

　　大家好,我是建信基金金融工程及指数投资部薛玲,很高兴大家来听我讲今天这个主题,就是基本面在指数投资中的价值。今天,我的演讲分为三个部分。第一部分简单介绍一下指数投资的基本概念及常见方法,回顾一下我国指数基金的发展历史。第二部分讲一下基本面在指数投资中的应用及其价值,重点介绍基本面选股及加权在海外和国内发展应用的情况;第三部分再介绍两只基本面指数。

　　首先,让我们进入第一部分,指数基金概览。在介绍指数投资的方法及指数基金发展历史之前,我们先简单回顾一下什么是指数。根据定义,指数是为度量和反映市场总体价格水平及其变动趋势而编制的价格统计相对数。根据这个定义,可以看出,指数是市场的晴雨表。当指数上升时,意味着市场交易标的的平均价格水平上升;当指数下降时,市场交易标的的平均价格水平下降。因此,指数提供了一个重要的比较基准,所有的基金都可以跟这个基准进行比较。根据投资标的的不同,指数可以分为股票指数、债券指数、商品指数和衍生品指数等等。但是,不管是什么样的指数,构成指数编制方法的要素都是一样的,主要是以下三个方面。一、选择什么样的标的纳入指数,股票、债券、商品;二、按照什么样的方式对标的进行加权配比,按市值加权、等权、基本面加权;三、以什么样的频率进行调整,季度、半年、年;回答好了上述三个问题,一个新的指数就诞生了。当指数编制好之后,所有跟踪该指数的基金都需要根据指数的调整进行调仓。当交易标的被调入指数,指数基金就需要买入该标的;当交易标的被调出指数,指数基金就需要卖出该标的。

　　我国的指数基金发展从2002年起步,到目前为止已经走过了16年的发展历程。截至到2019年一季度末,指数基金约980只,总规模约9160亿,份额约6663亿。这个图上标识出了我国指数基金发展历史上的一些里程碑事件。从图中可以看到,2002年第一只指数增强型基金,华安上证180指数增强型基金发行,这是我国指数基金发展历史的开始;2004年,指数基金规模得到了第一次大的发展,这一年第一只ETF,华夏上证50发行;2007年第一只分级基金,国投瑞银瑞福分级发行;2009年,指数基金作为牛市配置品种,基金规模得到了跨越式发展;2012年,第一只跨市场ETF,华泰柏瑞沪深300发行;这一年,指数基金规模达到了4261亿;2015年市场牛市,分级基金规模得到了大的发展,但是到了2015年末,随着牛市的结束,指数基金规模缩水至3041亿;接下来时间来到2018年,这一年市场下跌超过20%,但指数基金规模却逆市增长到6384亿。这里面值得一提的是,2009年、2018年分别奠定了指数基金作为牛市和熊市重要配置品种的地位。

　　根据指数基金的发展历史,可以看出,指数基金常见的投资方式主要有三种,分别为买入持有、定投以及套利。这三种方式对于投资者的能力要求各不相同。第一种交易方式买入持有,有两种:1、低位买入、长期持有,择机兑现;2、趋势市场,持有高beta品种,博取短期高额收益;这种方式要求投资者有择时、择品种的能力;第二种交易方式定投,这种方式采用定期定额或者不定额的方式,平滑波动,获取绝对收益;具体分为定期定额、高位少投低位多投等不同形式;该方式只要求投资者有择品种的能力,选择一个长期收益向上的品种投入,若干期之后可以获得绝对收益;第三种交易方式套利,这种方式主要是监控指数基金净值与二级市场交易价格的价差、或者监控指数基金与其衍生产品之间的价差,获取绝对收益;这种交易方式需要投资者对于市场规则有比较深刻的理解,同时对于投资者使用的交易系统的要求也相对较高。

　　具体到指数基金品种的选择,可以固定品种,也可以可变品种。固定品种一般选择长期超额收益高的指数品种,这对于投资者来说比较省事省心。可变品种有很多种变换品种的方式,常见的有趋势策略、轮动策略和均值回复策略;其中轮动策略有大小盘轮动、风格轮动和行业轮动等等。右边这个部分展示了一个趋势策略选择基金和大小盘轮动策略选择基金的收益情况。其中,趋势策略这个部分是根据基金最近一段时期的风险收益比,去选择持仓的基金,定期调整组合。可以看出从06年至今通过这个策略构建的新投资组合会比上证综指的收益高出200%多;而下面是一个沪深300和中证500的一个轮动策略,从12年至今,持有这个组合会比持有中证800指数高出60%多。

　　那当投资者决定投资指数基金时,一般要进行哪些步骤那?一般来说需要进行以下四个步骤。1、确认投资目标,这个步骤主要确认投资者期望的投资收益目标区间,是超越理财,还是10%以上或者更高;并且搞清楚准备怎么去完成这个目标,即在这个市场中是打算赚什么样的钱,是赚业绩的、估值的还是市场无效性的钱;如果是赚业绩的钱,那么应该选择基本面型指数;打算赚估值提升的钱,那么应该选择高beta的指数;如果赚市场无效性的钱,可以选择套利。2、选择投资方式,这一步大家需要评估自己的能力区间,确定合适的投资方式。比如特别擅长择时,那么可以选择买入持有策略;对市场交易规则研究很透彻,可以选择套利;平时对市场研究比较少,也没时间关注,可以选择定投。3、确定投资品种,这步解决到底投哪只指数基金,是股票、债券还是商品,是宽基、行业、风格还是其他类型的指数等等。投资者需要具体地去了解指数基金跟踪的指数是怎么编制的,其主要的风险特征是什么,还有就是具体到某只指数基金在指数跟踪方面的表现如何,例如超额收益、跟踪误差等等。最后,需要了解产品相应的费用和产品形式是否方便进行投资的操作;4、定期调整投资组合,在完成上述投资步骤之后,需要定期地对自己的投资组合进行重新审视和调整以便确认现在的投资组合和自己的期望保持一致,比如定期审视投资是否达到预期收益,是否应该兑现部分收益,是否应该再追加仓位等等。讲到重新审视投资组合这个问题,有的人可能会说,我经常重新审视,审视之后的结果就是追涨杀跌,最后不但没赚到钱,反而在基金投资中经常亏损。解决这个问题有些简单的办法:选择长期收益优秀的指数基金,这样投资者心理稳定。因为心里确定长期来说业绩优良的公司一定会创造价值,指数再创新高只不过是时间早晚问题,同时设定合理的止赢目标,避免追涨杀跌。

　　上面讲述了投资者投资指数基金的常见形式和步骤。那么作为资产管理机构,我们也在思考指数基金怎么可以给投资者创造更多的价值。因为指数基金的仓位基本固定,在90%以上;所以,指数基金并不帮助投资者择时;如果需要专业管理机构去帮助择时,投资者应该选择仓位灵活的主动型基金或者资产配置类基金;而且,由于指数调整的频率相对固定,比如说按季度、按半年进行调整;那么很多技术面、高频的交易机会也无法捕获;这个方面对冲基金做的更好;指数基金有这么诸多的限制,那么到底怎么才能为投资者创造更多的价值?我们很认真地思考了这个问题,最后得出的结论是指数基金给投资者创造附加价值的方式来源主要有两个:一、提供多样化的配置工具供不同风险偏好类型的投资者选择;因此市场上有很多的机构开发了很多不同类型的行业指数、主题指数基金等等;二、指数基金争取为投资者提供长期超越市场基准的超额收益,通常实现方式有两种,分别是指数增强型基金和基本面指数基金。今天,我们主要介绍一下基本面指数基金。

　　下面让我们进入第二个部分,基本面在指数投资中的价值。基本面指数基金实际上也是smart beta的一种。根据中证指数公司的定义,smart beta指数是以非市值加权为代表的,通过透明的基于规则或者量化的方法,投资特定领域或者目标,以捕捉风险溢价,获取卓越的风险调整收益,收益实现组合生态化目标的指数。这个定义比较晦涩。通俗地讲,smart beta指数是采用清晰可量化的规则,通过在某些风格暴露上与宽基指数的偏离,来获得超越宽基指数收益的一种指数。具体来说,smart beta可以分为两种,一种是因子型的,比如说常见的低波、红利、价值、成长等类型指数;另一种是策略型的,例如基于市场非有效性的smart beta,比如说等权、基本面加权等类型的指数。

　　市值加权指数暗含的重要假设是市场是有效的,反映了一切市场信息。但实际上大多数的市场都是非完全有效的。因此,市值加权的指数基金存在天然的缺陷,即追涨杀跌。就是说指数成分股里边涨的越多的标的,权重就越大;指数基金就需要按照指数成分的要求去买入,自然而然地会追涨这些涨的多的标的;反之亦然。跌的越多的股票,权重越来越小,甚至存在调出指数成分的可能;指数基金需要按照指数成份的要求去卖出这些标的。这种追涨杀跌的操作与市场本身存在的均值回归的调节功能是相悖的。所谓均值回归,就是标的的价格倾向于向他的实际价值均值回复;通俗地讲,就是涨的多了,要跌回来;跌的多了,要涨回来。追涨杀跌,这是市值加权的指数天然存在的问题。而基本面选股和加权就能很好地解决上述问题;采用基本面选股和加权的指数,权重不和股价的表现直接关联,主要依据基本面指标来评定编入指数的标的,着重反映公司的经济价值;过滤掉短期股价上涨下跌的影响。换句话说,在基本面选股及加权的指数中,其标的的选择和权重的配比始终反映的是标的本身的经济价值,和涨跌的关系不大;即某个公司的基本面比如营收、资本回报率等比较好,那么其入选成分的可能和占的权重就会相对较高。

　　从海外的经验来看,基本面选股及加权的指数相对于市值加权的宽基指数一般存在比较稳定的超额收益。从上个世纪90年代初,海外的一些基本面指数就有了跟踪历史,像锐联发达国家基本面指数、欧洲基本面、美国基本面等等;锐联美国基本面指数从成立至今超额收益为328%,欧洲基本面指数从成立至今超额收益为7%;锐联发达国家基本面数指从成立至今超额收益为183%。鉴于基本面指数的优异表现,基本面指数的规模增长也很迅速,截至到2019年4月30日,全球基本面指数规模已超过1500亿美金,从2004年以来年化复合增速达到80%。国内的基本面指数起步相对较晚,从2009年2月26日,中证指数公司和锐联合作开发的第一只基本面指数问世以来,挂钩A股的基本面指数也相继推出,比如说基本面50、200、400,深圳市场的基本面60、120;香港市场的基本面50等等。从A股市场的实际运行情况来看,上述基本面指数相对于大家熟知的市场宽基指数,如沪深300,深100等等,也能产生比较稳定的超额收益。

　　鉴于基本面指数良好的超额收益,对于投资者来说,选择基本面指数进行投资比起其他的指数来说是有比较明显的优势。如果将市场比作战场,在市场上赚钱,不同的投资者可以有不同的方式;就像打仗不同的将军可以有不同的制胜策略。有的将军擅长出奇制胜,在资本市场中,我将其对应为套利者,这类人群对于市场的运行规则有着深刻的理解,并且对于时机的把握非常精准;有的将军总是能精准打击,消灭敌人有生力量,在资本市场中,我将其对应为资产配置或者主动投资高手,这类人群需要对市场信息比较敏感,市场情报比较灵通,总能够在市场出现趋势性机会时,准确判断,获得收益。那有些人说,我平时很忙,对于市场也没什么时间关注,那我能不能参与投资?我对这类投资人群的建议是,投资基本面指数。投资基本面指数对应打仗策略,就是结营寨、打呆仗。这个策略应用最成功的人物,大家都很熟悉,就是曾国藩。这个人打仗就是到了一个城池,把壕沟挖好,包围圈设置好;接下来,只需要和时间为友,等待破城之日。投资基本面指数是一样的道理,设定好投资频率,投资品种,假以时日,一定是可以赚钱的,而且会超越市场的平均收益。这是因为基本面指数里包含了在经济上价值最高的股票,这些公司会持续地为投资者创造价值。

　　接下来最后的这部分时间,我来介绍一下两只基本面指数。一只是深证市场的深圳基本面60指数;深证基本面60指数是锐联和中证指数联合开发的一只基本面指数;这个指数以深市A股为样本空间,分别挑选基本面价值最大的60家上市公司作为样本。那基本面价值是怎么衡量的?是采用过去5年公司的分红、营收、净资产、现金流的平均值。对于上述四个财务指标,分别计算每只股票单个基本面指标占样本空间所有股票这一指标总和的百分比;这是什么意思那,就是说对于深圳市场上的某只股票,比如格力电器,我计算你的分红占整个深圳市场分红总值的百分比,将这个值作为你在分红这项上的得分;依次计算上述四个财务指标的各自得分,然后将上述四个百分比的简单算术平均值作为该只股票的最终得分;最后按照得分从高到底排列,选出前60只股票,将其得分归一化后进行权重配比,得到最后的指数。根据上述步骤得到的深60指数的权重是由其基本面价值决定,在行业分布上也比较平均,大部分的行业的占比都在百分之十几到二十之间。目前,家用电器、房地产和银行分别占比为21%、15%和10%;其他的行业都在10%以下。跟踪这个指数的建信深证基本面60ETF联接基金从2011年9月成立至2019年4月30日,取得了124%的收益,超越沪深300指数83.71%。

　　另外一只指数是上证社会责任指数。上证社会责任指数是选择上海市场上每股社会贡献值最大的100只公司作为样本编制的指数。所谓的每股社会贡献值定义为股东每股收益+年内创造的税收+年内支付员工的工资+向债权人给付的利息+对外捐赠等-环境污染等造成的其他社会成本,笼统的说就是公司为其股东、员工、客户、债权人、社区以及整个社会创造的价值。投资责任指数就是投资了上证市场上给社会创造价值最大的100家公司。该指数具体的编制方式如下,以上证公司治理板块披露社会责任报告的公司为样本,剔除样本空间中近一年日均成交额排名在沪市后20%及ST股的股票之后,对剩下股票计算每股社会贡献值,选取排名最高的前100名股票作为样本股,流通市值加权。根据上述方式编制出来的上证责任指数,在银行和非银金融上的占比达到了54%,其余行业占比都小于10%,该指数的股息收益很高,每年平均在2.5%-3%。跟踪该指数的建信上证社会责任基金2010年5月成立,至2019年4月底收益为96.91%,超越沪深300指数68.61个百分点。

　　说到这里,可能大多数人对于这两只基金的业绩还是没有什么具体的概念。因此,我们将这两只指数基金的联接基金的历史收益拿到市场上与主动基金进行排名,可以看到深证基本面60近1年、3年、5年都能排到在10%分位以内;社会责任近1年、近3年、近5年都在前25%分位以内;而且,这两只指数基金的风格恒定。对于投资者来说,只用付出购买指数基金的成本,就能获得一个选股能力非常突出的基金,是非常划算的。说到这里,可能有的人会问一个问题,你这介绍了两只指数基金,一只茅、一只盾,到底是茅好那,还是盾好那?这两只基金的风格和行业上存在差距,相对来说上证社会责任指数基金的波动小,收益稳定;深证基本面60的收益高,波动相对要大一些;大家可以根据自己的风险偏好,自行选择。今天我要演讲的内容就到此为止,非常感谢天天基金提供机会来到这里和大家进行交流。